M&Aの基礎知識 7. M&A(買収)ファイナンスの基礎知識

M&A(買収)ファイナンスの手法は、大きく分類すると、シニア・ローン、メザニン・ファイナンス(優先株式、劣後ローン等)の2つがあります。金融機関や投資家の資金を活用して少ない自己資金で対象会社を買収すれば、投資効率を高めることができます。 最も一般的な買収ファイナンスは、株式の買取り資金をシニア・ローンと買手の拠出する普通株出資によって調達する方法です。シニア・ローンは、資金調達の構造上で最も期間が短く、返済が最優先され、かつ、多くの場合は有担保のファイナンスになります。シニア・ローンの貸手が提供できる金額の上限では、想定するレバレッジ比率の実現には足りない大規模な案件である場合、シニア・ローンによる資金調達に加えて、メザニン・ファイナンスを利用します。メザニン・ファイナンスとは、デット(有利子負債)とエクイティ(自己資本)の中間的位置づけにあたるプロダクツを指し、デットに該当するものでは劣後ローン、エクイティにあたるものでは優先株式が代表的です。 また、資金調達主体ごとに分類すると、その信用力を引当てとする取引(コーポレート・ファイナンス)と、買収目的で設立されたSPC(Special Purpose Company:特別目的会社)を資金調達主体とすることで、買手の信用力ではなくSPCと買収対象となる会社の信用力のみを引当てとする取引(ノンリコース・ファイナンス)が挙げられます。 コーポレート・ファイナンスは事業会社である買手によって行われることが多く、その買手自身の与信に基づいて資金調達を行うことができるので、M&Aの局面であっても、考慮するべき点は通常の設備投資と大きく変わりません。ノンリコース・ファイナンスが用いられるのは、経営陣によるMBOや投資ファンドによるM&Aのケースです。 この場合、LBO(Leveraged Buy-Out)による資金調達が行われることが多く、その可否は主として買収対象となる会社の財産状態や弁済能力により判断されます。つまり、対象会社の信用力と収益獲得能力を担保に資金調達を行うことになるのです。

7-1. 買収ファイナンスの全体像

買収の意味

M&Aにおける買収とは、ある企業が他の企業を支配する目的で、発行済株式を過半数買い取る意味で使われる。
実際のところ、企業買収において買い取る対象は、会社の株式である場合に限らず、特定の事業や部門である場合、重要な資産(不動産やライセンスなど)である場合でも買収といわれることがある。

買収はM&Aの一形態であり、そもそも、M&Aはmergers(合併) and acquisitions(買収)の略語である。
買収は1つの会社が別の会社の株式や事業を買い取ることであるのに対して、合併は、2つ以上の会社が1つの会社になることをいう。
株式の過半数を獲得する形での買収であれば、通常、その買収された会社にとってはオーナーが代わるだけであり、他は何も変わらず、会社もそのまま存続する。
他方、合併では、新しい会社に統合される「新設合併」ではもちろんのこと、主に利用される「吸収合併」であっても、買収される会社は消滅する。

買収には、買収者と買収される会社の経営陣との合意に基づいた「友好的買収」と、買収のターゲットとなった会社の経営陣の意に沿わない買収者が、対象会社の株式を買い集める「敵対的買収」があるが、日本で行われるM&Aのほとんどが友好的買収である。
なお、買収の対価は、買手の発行する株式(株式交換)が利用されることもあるが、ほとんどの場合、金銭が利用される。

ストラテジック・バイヤーとフィナンシャル・バイヤー

買収を行う主体は、他の事業会社(戦略的投資家:ストラテジック・バイヤー)と、経営陣の変更ないし経営方針の変更により株式価値の引上げを狙う投資ファンド(金融投資家:フィナンシャル・バイヤー)に分類することができる。
ストラテジック・バイヤーは、主に事業上のシナジーを生じさせることを意図しているのに対し、フィナンシャル・バイヤーは、対象会社が将来生み出すキャッシュフローの価値に着目している。
この2つの買収者がM&Aの入札で競合する場合、理論上は、ストラテジック・バイヤーは想定されるシナジーの価値を織り込むことができるため、フィナンシャル・バイヤーより高い入札価額を提示できるとされている。
ただし、資金調達の側面からいうと、フィナンシャル・バイヤーの方が積極的にLBOによる資金調達を活用できるため優位になるという考え方もある。

外部の資金を利用する買収ファイナンス

M&Aの買手は、株式の買い取り資金を手元資金のみで行うこともあるが、案件によっては外部の金融機関・投資家からの資金調達が必要になる。
このような金融取引を買収ファイナンスという。
買収ファイナンスを大別すると、買手を資金調達主体として、その信用力を引当てとする取引(コーポレート・ファイナンス)と、買収目的で設立されたSPC(Special Purpose Company:特別目的会社)を資金調達主体とすることで、買手の信用力ではなくSPCと買収対象となる会社の信用力のみを引当てとする取引(ノンリコース・ファイナンス)がある。

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コーポレート・ファイナンスとノンリコース・ファイナンス

コーポレート・ファイナンスは事業会社である買手によって行われることが多く、その買手自身の与信に基づいて資金調達を行うことができるので、M&Aの局面であっても、考慮するべき点は通常の設備投資と大きく変わらない。
ノンリコース・ファイナンスが用いられるのは、経営陣によるMBOや投資ファンドによるM&Aのケースである。
この場合、LBO(Leveraged Buy-Out)による資金調達が行われることが多く、その可否は主として買収対象となる会社の財産状態や弁済能力により判断される。
つまり、対象会社の信用力と収益獲得能力を担保に資金調達を行う。

LBOによるノンリコース・ファイナンスの概要

LBOとは、M&Aの際、企業買収の代金を有利子負債によって調達することで、少ない自己資金で会社を買収し、対象会社のキャッシュフローを弁済原資とするファイナンスの方法である。
そのため、LBOで買収を行う対象は、余剰資産が豊富で、安定したキャッシュフローを生み出すことができ、有利子負債が少ない会社であることが望ましい。
LBOの手順としては、まず、PEファンドなどの買手が自己資金を拠出して買収目的会社(SPC)を設立し、このSPCが買収に必要となる資金を外部の金融機関等より借り入れる。

このように、SPCを受皿として用意するところにこのストラクチャーの特徴があり、別の法人格を用意することで、買手自身が買収ファイナンスの借入人とならない。
なお、SPCはいわゆるペーパー・カンパニーであり、実際にM&Aの売手や資金の貸手と交渉を行う主体は、SPCの株主である買手である。
SPCは調達した資金を原資にして対象会社の全株式を買い取り、100%子会社とする。

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LBOにおける有利子負債の取扱い

買収後にSPCと対象会社の合併が行われれば、対象会社株式を所有するPEファンドが株式担保を設定する関係で物上保証人となるが、対象会社の信用力が直接に金融機関の引当てとなる。
税務上の理由や合併により許認可・重要な契約関係に影響を与えるため合併ができないという場合では、資金調達の主体をSPCとしつつ、対象会社の信用力を金融機関のクレジット評価の対象とする。
具体的には、対象会社が連帯保証人となることのほか、対象会社の保有する主要資産に担保設定したり、事業活動を制約するコベナンツを課したりすることもある。
この有利子負債は、SPCの投資家に遡及されることはないノンリコース・ローンであり、対象会社の資産ないしはキャッシュフローから弁済されるべきものである。

買手は、このストラクチャーによって負担する法的責任や信用力への影響、ファイナンス契約上の制約を限定することができ、少ない自己資金で対象会社を100%子会社化して、レバレッジ効果により投資効率を向上させることができる。
その反面、借入れによる金利負担が生じるほか、対象会社の事業価値・キャッシュフローが期待どおりに成長しなかった場合、投資額に対して毀損を認識しなければならない。
また、対象会社よりも買手の方が信用力の高い企業であれば、それを引当てとしない分、融資条件が悪化することも起こり得る。

ノンリコース・ファナンスにおける買手の心理

買収ファイナンスの主な資金使途は買収資金であるが、その他、対象会社の既存借入金の弁済資金や、対象会社の運転資金を負担することが多い。
ノンリコース・ファイナンスのストラクチャーを組む買手にしてみれば、他の債権者に優先して対象会社の信用力を引当としたい。
そのため、競合する金融債権者を排除するべく、対象会社の事業上必要な金融の提供も併せて一本化することを求める傾向にある。

【LBO(Leveraged Buy-Out)における資金調達】

M&Aファイナンス 図表1

 

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